Otázkou není, zda nastane krize, ale kdy

Co způsobuje finanční krizi? Tři faktory.

• Politiky na straně poptávky, které vedou investory a občany k tomu, aby věřili, že neexistuje žádné riziko. K nadšení a přebírání nadměrného rizika nemůže dojít bez existence rozšířeného přesvědčení, že existuje nějaká záchranná síť, vláda nebo polštář centrální banky, který bude podporovat riziková aktiva. Termíny jako „hledání výnosu“ a „finanční represe“pocházejí právě z umělých poptávkových signálů vytvořených vládami a centrálními bankami.
• Nadměrné převzetí rizika u aktiv, která jsou vnímána jako bezriziková nebo neprůstřelná. Není možné vybudovat bublinu na aktivu, u kterého investoři a společnosti vidí mimořádné riziko. Může k tomu dojít, pokud tady bude přesvědčení, že neexistuje žádné riziko spojené s rostoucími cenami aktiv, protože „tentokrát je situace jiná“, „fundamenty se změnily“nebo „existuje nové paradigma“, věty, které jsme za poslední roky slyšeli mnohokrát.
• Uvědomení se, že současnost se nijakneliší od minulosti. Bubliny nevybuchnou kvůli jednomu katalyzátoru, jak nám bylo říkáno. Krize 2007–2008 nezačala kvůli pádu Lehman, byl to jen příznak mnohem širšího problému, který začal praskat v malých dávkách před měsíci. Spekulace na růstový cyklus, který se nakonec nepotvrdí, jak předpokládal konsenzus.

Jaké jsou hlavní faktory, které by mohly vyvolat další finanční krizi?

• Státní dluh. Nejrizikovějším aktivem jsou dnes státní dluhopisy s abnormálně nízkými výnosy, uměle sníženými politikami centrálních bank. S dluhopisy s negativním výnosem ve výši 6,5 bilionu dolarů budou nominální a reálné ztráty v penzijních fondech pravděpodobně přidány ke ztrátám v jiných třídách aktiv.
• Nesprávné vnímání likvidity a VaR (hodnota v riziku). Roky s vysokou korelací aktiv a synchronizovanou bublinou vedenou státními dluhopisy vedly investory k přesvědčení, že vždycky existuje obrovské množství likvidity, které čeká na koupi při poklesu a rally pak bude pokračovat. To je prostě mýtus. Tato „masivní likvidita“ je pouhým pákovým efektem, a když se začínají objevovat požadavky na doplatek (margin call) a ztráty v různých oblastech — trhů, evropských akcií, technických akcií v USA — likvidita, se kterou většina investorů počítá jako s pokračujícím palivem pro rally, prostě zmizí. Proč? Protože VaR (hodnota v riziku) je také nesprávně vypočítána. Když majetek dosáhne abnormální úrovně korelace a volatilita je tlumena kvůli masivním nákupům aktiv centrálními bankami, analýza rizik a pravděpodobných ztrát je prostě neúčinná, protože když klesají trhy, spadají do tandemu, jak vidíme i teď a historická analýza ztrát je kontaminována masivním dopadem opatření měnové politiky v těchto letech. Když ti, co hlavně způsobují nárůst aktiv — teda centrální banky — začnou přestávat uvolňovat svou měnovou politiku nebo se jednoduše stávají součástí očekávané likvidity — podobně jako v Japonsku —, placebo efekt měnové politiky na rizikových aktivech zmizí. A ztráty se hromadí.

Falešný synchronizovaný růst vyvolal základ toho, co by mohlo vést k další recesi. Také panuje obecné přesvědčení, že měnová politika byla velmi efektivní, růst byl robustní a generalizovaný a dluh se zvyšoval, ale jedná se pouze o vedlejší škody, ale nepředstavuje to globální riziko. A se synchronizovaným růstem přišla nadměrná spokojenost a zvětšení nerovnováh. Krize v roce 2007 vypukla, protože v letech 2005 a 2006 dokonce i ti nejodpovědnější investoři to vzdali a začali nakupovat na rostoucím trhu. V roce 2017 to bylo zrychleno nesprávným přesvědčením, že rozvíjející se trhy jsou v pořádku, protože jejich akcie a dluhopisy rostly navzdory normalizaci úroků americké centrální banky.

Jak bude vypadat další krize?

Vůbec ne, jako ta poslední, podle mého názoru. Hluboký propad je mnohem obtížnější, protože z lehmanské krize jsme si vzali některé zkušenosti. Existují silnější mechanismy, které zabraňují rozšíření domino efektu v bankovním systému.

Když je největší bublina u státního dluhu, krize, které pak čelíme, nebude představovat masivní ztráty na finančních trzích a masivní propad v reálné ekonomice, ale pomalý pokles cen aktiv, jak vidíme, a globální stagnaci.

Další krize pravděpodobně nebude dalším Lehmanem, ale dalším Japonskem, spojeným se zombifikací globálních ekonomik, aby se zabránilo bolesti poklesu cen u velkého počtu státních dluhopisů, která by vedla k zvýšení daní — aby se zaplatila obsluha dluhu, hospodářské recesi a nezaměstnanosti.

Rizika jsou zjevně obtížně analyzována, protože svět vstoupil do největšího peněžního experimentu v historii bez pochopení vedlejších účinků a skutečných rizik. Vlády a centrální banky viděly rostoucí trhy nad základními úrovněmi a rekordní úrovně zadlužení jako kolaterální škody. Ale podle nich představovaly tyto problémy malou a přijatelnou cenu, kterou pak vymaže globální růst, který ale nikdy nenastane.

Za další krizi, podobně jako v letech 2007–2008, budou obviněny příznaky (v tomto případě Lehmani), nikoliv skutečné příčiny (agresivní měnová politika, která podněcuje riskování a sankcionuje obezřetnost). Do příští krize ale budou vstupovat centrální banky s téměř žádnými reálnými nástroji, které by zamaskovaly strukturální problémy likviditou a s žádným dalším fiskálním prostorem pro stimulaci ve světě, kde většina ekonomik dělá fiskální deficity desátý rok po sobě a globální dluh je stále vyšší.

Nevíme, kdy ke krizi dojde, ale pokud varovné signály z roku 2018 nebudou brány vážně, bude to pravděpodobně dřív, než se očekávalo. Vlády a centrální banky samy sebe za problém vinit nebudou, naopak budou sebe prezentovat jako řešení.