Hroutící se euro a jeho důsledky

Mám pro to řadu  jednoduchých indikátorů.Opravdu jednoduchých. Ale  následující  článek  z  produkce  Alexandra  Macleoda, resp.  webu  Goldmoney.com to všechnopopisuje  do hloubky , jíž prostě nejsem schopen. Abych byl upřímný, při redakci  tohoto textu  jsem si  hrábl opravdu  až na hranici  svých schopností. O překladači platí to samé.

Tenhle  článek není  ani jednoduchý, ani krátký, tedy nesplňuje  ony  dva základní atributy oblíbeného čtení.  Přesto  vám doporučím,  abyste  se jím prokousali  až do konce. I když  mu nebudete třeba moc  rozumět, třeba  vás bude nudit, ba  třeba i  štvát.  Ale nějaký náhled  získáte. Minimálně si uvědomíte  znovu , co za  blábolisty náš  stát  řídí,  když Rakouš a  jeho zoufalci ze  STAN  vykřikují – nebojme  se přiznat, že  chceme  Euro a taková  Markéta  II, Tlamatá  to onehdá  vyřvávala  veřejně  také.

Euro je MOMENTÁLNĚ  otrávená  návnada. Hodně  prudkým jedem, proti kterému  bájný  novičok představuje  něco jako zdravou potravinu. Tohle  píši jako kovaný  příznivec  této měny. Jenže  vždycky záleží na kontextu. Snad si vzpomínáte,  že  jsem nedoporučoval držení společné  evropské měny  jako  rezervy poslední  nouze, ba  dokonce před  tím varoval. A ukazoval na  Švýcara nebo norskou korunu. Dnes přidám novozélandský  dolar. Vše nikoliv  v bance  ale  někde  dobře s chované fyzicky  v hotovosti. Abyste  na to dosáhli, kdyby  klec  spadla,  a  nikdo vám to nemohl zablokovat  na účtě  v tzv. vyšším zájmu. Ten článek opět popisuje proč.

Je to opravdu drsné, neradostné čtení.  Zejména proto,  že je  zjevné, že  stejní diletanti a doslova  hazardéři, jaké známe  z Česka, z vládních  funkcí a nyní  bohužel i z bankovní rady  ČNB, jsou rozlezlí  po celé Evropě. Jak v politice, tak, v ECB a normálních komerčních bankách.

Je  čas  se pustit  do

The collapsing euro and its implications

Hroutící se euro a jeho důsledky

Eurosystém a jeho měna se propadají do krize. Systém, který se skládá z ECB a národních centrálních bank, je nad hlavu v rozvaze dluhů a není ani zdaleka jasné, jak to lze vyřešit.

Normálně je centrální banka snadno rekapitalizovatelná. Ale v případě systému eura, kdy vedoucí instituce a všichni její akcionáři musí být rekapitalizováni ve stejnou dobu, může jít o problém bez řešení. A pak je tu také potřeba repasovat všechny nerovnováhy v systému TARGET2, než to vše podepíší národní zákonodárci. Kromě toho, ale součástí problému TARGET2, je repo trh s nesplacenými 8,7 biliony EUR z nakupovaných dluhopisů skrze  ECB, který se kvůli rostoucím úrokovým sazbám zhroutí a zničí rozvahy komerčních bank, které jsou již tak vysoce zadlužené.

To do jisté míry vysvětluje hluboký odpor ECB ke zvyšování úrokových sazeb. Zatímco ceny výrobců v klíčových členských státech rostou meziročně o více než 30 % a spotřebitelské ceny o více než 8 %, ECB drží depozitní sazbu na minus 0,5 %. Ví, že pokud výnosy euro dluhopisů porostou ještě výš, jejich situace, která je již neudržitelná, se rozpadne v plně rozvinutou krizi.

Proto euro klouže. Trhy vidí, že jediné, co ECB dělá, je mluvení a jinak je zmrazena do nečinnosti.

Hraní, zatímco Řím hoří…

Křivka  Euro/USD

Zdá se, že na politické úrovni panuje děsivá míra nevědomosti o ekonomických důsledcích pokračování v trestání Británie za brexit (ano, to stále vadí) a nyní ostrakizace Ruska za jeho bojovnost v době, kdy vlastní ekonomika EU balancuje na hraně. finanční a ekonomické katastrofy. EU vykonává své politické programy navzdory jakémukoli hospodářskému chaosu.

Rusko je mnohem závažnější problém, než kdy byl Brexit. EU se v různé míře zbavila své kapacity fosilních paliv, aby uklidnila ochránce životního prostředí a vyvážela vysokouhlíkovou výrobu  do zemí, které nejsou tak choulostivé na módní omezení změny klimatu. V důsledku toho se EU stala těžce závislou na ruském zemním plynu a ropě,od  nichž se teď  kavalírským způsobem rozhodla obejít, aby potrestala Rusko za jeho invazi na Ukrajinu.

Ekonomické důsledky způsobily, že se německá ekonomika dostala do fáze  holého přežití, protože její průmyslové části se začaly zavírat, spolu s výrobní kapacitou mnoha dalších států EU. V nadcházejících měsících bude nedostatek potravin zhoršený nedostatkem zásob hnojiv. Pak bude zima bez topení palivem a častých výpadků proudu. A zima s nedostatkem potravin v kontinentálním klimatu není žádná legrace. Vyvolají nepokoje a rostoucí politickou nestabilitu.

Finanční důsledky plynou částečně z angažovanosti bank vůči ruským subjektům, ale mnohem důležitější je vliv prudce rostoucích cen výrobců a spotřebitelů na celou finanční strukturu eurozóny. Eurosystém závisel na přerozdělování bohatství z Německa a fiskálně konzervativních severních států, aby zachránily rozmařilý jih pomocí potlačených úrokových sazeb. Toto schéma je nyní kaput.

ECB a eurosystém akcionářských národních centrálních bank byly metaforicky řečeno, nachytány se staženými kalhotami. Tím, že stlačily úrokové sazby do záporných hodnot, umožnily členským vládám půjčovat si ultralevně. Nyní, když CPI v eurozóně roste o 8,6 % a ceny německých výrobců vzrostly o 33,6 %, musí úrokové sazby rychle vzrůst, nebo se euro zhroutí. Náš hlavní graf kurzu euro/dolar v horní části tohoto článku odkazuje na dosavadní reakci trhu.

Dluhopisy v programu nákupu aktiv ECB se nashromáždily, jak ukazuje graf níže, rozdělené na program nákupu veřejného sektoru (PSPP) – modrá, program nákupu podnikového sektoru (CSPP)- žlutá, program nákupu cenných papírů zajištěných aktivy (ABSPP) -zelená  a třetí krytý dluhopis Nákupní program (CBPP3) -červená. V červnu dosáhly celkové výše 3 265 172 milionů eur.

Výnos státních dluhopisů vzrostl oproti loňskému roku z minus 0,5 % na 1,36 % u německého 10letého dluhopisu, což představuje celkový nárůst o 1,86 %. Nárůst výnosu podobného italského dluhopisu je 2,87 %, Španělska 2,3 %, Francie 2 % a Řecka 3,2 %. Vzhledem k tomu, že vládní bondy tvoří 65 % z celkového počtu, zbytek jsou obecně podnikové dluhopisy s vyšším výnosem, konzervativní odhad je, že pokud má portfolio průměrnou splatnost deset let, ztráta z tržní hodnoty z minulého roku je již ve výši regionu 750 miliard eur.To je téměř sedminásobek kombinovaného vlastního kapitálu a rezerv eurozóny ve výši 109,272 miliard EUR. A jak výnosy dále rostou, ztráty eurosystému se zdvojnásobí, což si lze snadno představit.

Pokud by byla ECB napadena, nepochybně by tvrdila, že eurosystém bude držet tyto dluhopisy do splatnosti, takže je bude i nadále oceňovat na nominální hodnotu. Je však nepravděpodobné, že by systém eura přestal financovat členské státy inflačními prostředky. A nemůžeme ignorovat pravděpodobnost dalšího růstu výnosů kvůli nepoměru mezi aktuálními úrokovými sazbami (depozitní sazba ECB je minus 0,5 %) a inflace (CPI) směřující k ročnímu nárůstu o 10 %.

Měnová chyba za koncepcí EU

Koncept, z něhož EU vychází, lze shrnout jako socializaci bohatství severních států za účelem dotování jižních a méně bohatých členských zemí. V souladu se svým nízkým poválečným politickým vlivem Německo pokračovalo ve vývoji evropského projektu z obchodního bloku na měnovou unii.

Euro bylo zamýšleno jako srovnávač, který zemím jako Itálie, Španělsko a Řecko umožní přilepit se na rating německého dluhu na základě statistického argumentu, že když je emitováno suverénním státem spojeným se společnou měnou a systémem vypořádání, je malý rozdíl mezi vlastnictvím. Německý a italský, nebo dokonce řecký státní dluh se  stal jedním dluhem. Důsledkem bylo, že němečtí střadatelé prostřednictvím investičních institucí přímo i nepřímo dotovali dluh vydávaný na úrovni, která nekompenzuje skutečné riziko dlužníka. Níže uvedený graf FRED ukazuje vliv na úrok  jinak notně rizikových  výnosů italských 10letých dluhopisů.

Před nahrazením národních měn eurem byla maastrichtská pravidla pro kvalifikaci ignorována. Jinak by úroveň státního dluhu Itálie znemožnila její vstup. Tržní sazba pro italský 10letý státní dluhopis představovala výnos 12,4 %, když v roce 1992 vstoupila v platnost Maastrichtská smlouva stanovující podmínky pro vstup do měnové unie. Ekvivalentní benchmark Německa vynesl 8,3 % při rozdílu 4,1 %. Německý benchmark dnes vynáší 1,35 % a italský 3,37 %, což je rozdíl 2,2 %. Mezera se nejen sblížila, ale do konce roku 2021 se množství italského vládního dluhu zvýšilo na více než 150 % HDP.

Podobné příklady lze ukázat na dalších tzv. PIGS státech – Portugalsku, Řecku a Španělsku. Je zřejmé, že trhy neoceňují suverénní riziko tak, jak by měly, a jejich výnosy jsou silně uměle potlačovány. Uvězněni v dluhových pastích generuje potřebu vydat ještě více dluhů, protože výhled na rozpočtové deficity v těchto zemích je prostě hrozný, ještě horší v důsledku ekonomiky eurozóny na pokraji energetického zhroucení.

ECB a její nesplnitelný úkol

Dosud jsme odhalili důsledky energetické krize pro ekonomiku eurozóny a ztráty, které vznikají v rozvahách systému eura. Na vše dohlíží prezidentka ECB, který dříve působila jako předsedkyně MMF a předtím zastávala role ve francouzské vládě, včetně ministryně  hospodářství a financí. S touto zkušeností byla jmenována do ECB jako bezpečná expert. A jako taková zdědila nemožné postavení, protože nemá mandát k tomu, aby mírnila inflační politiku ECB.

Přesněji řečeno, Lagardeová zdědila dvě vzájemně  se vylučující  nemožnosti. Prvním je pokračovat v přerozdělování německého národního bohatství na podporu PIGS a druhým je bankovní systém, který je hodně a skutečně rozbitý. A jak již bylo řečeno dříve, samotné Německo je nyní na podpoře životních  finančně  ekonomických funkcí.

Tabulka A ukazuje vztah mezi bilanční sumou G-SIB v eurozóně, jejich vlastním rozvahovým kapitálem a tržní kapitalizací, aby ilustrovala křehkost globálních systémově důležitých bank v eurozóně (G-SIB).

Od G-SIB se vyžaduje, aby měly zvláštní kapitálové rezervy navržené tak, aby zajistily, že nevytvářejí nebo nerozkládají riziko protistrany. Likvidita je tvořena strukturou celkové bilance a nevyžaduje zapojení akcionářského kapitálu. Nicméně převod mezi celkovými aktivy a vlastním kapitálem v rozvaze (který zahrnuje nerozdělené zisky a klasifikovaný kapitál jiný než kmenové akcie) je u G-SIB eurozóny v průměru jen něco málo přes dvacetkrát, od Credit Agricole s 27násobkem po Unicredit s 14,8násobkem.

Ceny za účetní hodnoty pro všechny tyto banky jsou se slevou, některé dostatečně hluboko, aby zpochybnily jejich okamžité přežití, vzhledem k tomu, že nyní probíhá ekonomický pokles v eurozóně. Mají-li tyto banky chránit kapitál svých akcionářů, nemají jinou možnost, než zmenšovat své rozvahy, kde mohou. Když k němu dojde, způsobí to pokles HDP, z velké části kvůli výraznému omezení bankovních úvěrů. To nutně povede k vytvoření a následnému veřejnému odhalení  nedobytných dluhů, což hrozí úplným zničením kapitálu akcionářů.

V těch nesplácených půjčkách se dá identifikovat velká část ďábla. Pro národní regulační orgány se stalo rutinou považovat je za výkonné, aby mohly fungovat jako zajištění půjček od národní centrální banky. Když se pak ztratí ve vypořádacím systému TARGET2, zapomene se na ně a zázračně se komerční banka opět jeví jako solventní. Jak ukazuje další graf z Euro Crisis Monitor, TARGET2 je prošpikován těmito nedobytnými pohledávkami a vzniká nerovnováha. Teoreticky by tyto nerovnováhy neměly vznikat a před Lehmanovou krizí to obecně platilo.

To je jeden ze způsobů, jak jsou německé národní úspory přerozdělovány do PIGS. Na konci května byla německá Bundesbanka „zadlužena“ 1 160 miliard eur.

Největší dlužníci, Itálie, Španělsko, Řecko a Portugalsko, zároveň spojili dluhy TARGET2 ve výši 1 255 miliard EUR. Nejrychleji se však vzhledem k jeho velikosti zhoršilo záporné saldo Řecka, které se více než ztrojnásobilo z 25,7 miliard EUR na konci roku 2019 na 106 miliard EUR v dubnu. Deficit Španělska se také zvyšuje znepokojivým tempem, z 392,4 mld. EUR na 505 mld. EUR, a deficit Itálie ze 439,4 mld. EUR na 597 mld. EUR.

Pokud má jedna národní centrální banka deficit  v Target2 vůči ostatním centrálním bankám, je to proto, že půjčila peníze svým komerčním bankám na pokrytí plateb, místo aby je prováděla systémem vypořádání. Tyto úvěry komerčním bankám se v rozvaze národní centrální banky objevují jako aktivum, které je kompenzováno závazkem vůči Eurosystému ECB prostřednictvím TARGET2 – tedy schodky PIGS. Centrální banky s deficitem ve skutečnosti poskytují svým komerčním bankám dodatečnou likviditu. To se většinou děje prostřednictvím smluv o zpětném odkupu. Už sama skutečnost, že komerční banky v PIGS vyžadují tuto likviditu, je varovným signálem.

Podle pravidel platí, že pokud systém TARGET2 selže, náklady rozděluje ECB podle předem stanoveného vzorce klíče pro kapitál založený do vlastnictví akcií ECB národními centrálními bankami. Samotná ECB má schodek ve výši 365 miliard EUR způsobený nezaplacením nákupů dluhopisů národními centrálními bankami jednajícími jejím jménem. Tyto nesplacení se zaznamenávají jako aktiva v rozvahách národních centrálních bank, což snižuje jejich čisté závazky v rámci TARGET2. Rozsah, v jakém italské, španělské, řecké a portugalské centrální banky dluží ECB peníze za nákupy dluhopisů, snižuje jejich zjevné závazky vůči  TARGET2. U těchto národních centrálních bank by skutečná pozice mohla být podstatně horší, než naznačují oficiálně deklarované údaje.

Kromě toho je v zájmu národní centrální banky dosáhnout většího deficitu ve vztahu ke svému kapitálovému klíči podporou insolventních komerčních bank v její jurisdikci. Pokud tak TARGET2 selže, jeho odpis bude vyšší než jeho příspěvek k rekapitalizaci ECB.

Spolu s Lucemburskem je v uspořádání největším poraženým Německo. Německý kapitál v ECB činí 21,44 % jeho kapitálu. [i] Pokud by TARGET2 zkolaboval, Bundesbank by přišla o více než bilion eur, které jí dluží ostatní a samotná ECB, a zaplatí až 387 miliard EUR z čistých ztrát na základě aktuálních nerovnováh. Mnohonásobně by to zničilo vlastní bilanci Bundesbanky.

Abychom pochopili, jak a proč některé problémy vznikají, musíme se kromě povinností ECB za nevypořádané nákupy dluhopisů vrátit k dřívější evropské bankovní krizi po Lehmanovi. Od té doby se začaly u komerčních bank hromadit nesplácené úvěry.

Pokud národní bankovní regulátor považuje půjčky za nesplácené, ztráty by byly problémem národního bankovnictví. Případně, pokud je regulátor považuje za výkonné, jsou způsobilé pro refinanční operace národní centrální bankou – většinou prováděné prostřednictvím smluv o zpětném odkupu (repo). Komerční banka využívající sporné úvěry jako kolaterál si půjčuje od národní centrální banky, která si zase půjčuje na pokrytí zařazováním plateb do systému TARGET2. Insolventní úvěry jsou tak odstraněny z národních bankovních systémů PIGS a ztraceny v systému eura.

V případě Itálie dosáhla velmi vysoká úroveň nesplácených úvěrů (NPL) svého vrcholu na 17,1 % v září 2015, ale do března letošního roku byla zázračně snížena na 4 %. [ii] Vzhledem k pobídkám pro regulátora, aby odklonil problém nesplácených úvěrů z domácí ekonomiky do Eurosystému, byl by zázrak, kdyby bylo snížení nesplácených úvěrů zcela skutečné. A se všemi blokacemi covid-19 budou italské úvěry v selhání znovu prudce stoupat spolu s expozicí italského bankovnictví v Rusku a na Ukrajině. Nic nenasvědčuje tomu, že by se to odráželo v národních bankovních statistikách, takže to musí být někde skryto.

V členských státech se zápornými zůstatky TARGET2, jako je Itálie, již dlouho existují a rostou trendy směrem k problémům s likviditou pro starší průmyslová odvětví, v důsledku čehož jsou mnohá z nich insolventní, aniž by jim někdo odpíral  další úvěr. Vzhledem k tomu, že bankovní regulátor byl motivován nepřipouštět tyto zaznamenané a nezaznamenané problémy s nesplácenými úvěry v domácí ekonomice, úvěry těmto insolventním společnostem byly neustále rolovány a navyšovány jejich efektivním financováním prostřednictvím TARGET2 a příslušné národní centrální banky. Důsledkem je, že nové podniky trpí hladem po bankovních úvěrech kvůli nedostatku prostoru v rozvaze. A nyní, v reakci na zhoršující se ekonomické podmínky, banky potřebují uzavřít své úvěrové závazky.

Oficiálně to není žádný problém, protože ECB a všechny pozice národní centrální banky TARGET2 se vyrovnají na nulu a vzájemné účtování mezi centrálními bankami v systému to tak udržuje. Pro jeho architekty bylo systémové selhání TARGET2 nepředstavitelné. Ale protože některé národní centrální banky jsou nyní zvyklé používat TARGET2 jako zdroj financování pro své vlastní insolventní bankovní systémy, ukrajinská krize a prostředí rostoucích úrokových sazeb připisované cenám výrobců a spotřebitelské inflaci hrozí, že nerovnováhu ještě více prohloubí, což může vést k zhroucení systému vypořádání eura.

Členem systému eura s největším problémem je německá Bundesbank, která nyní prostřednictvím TARGET2 dluží hodně přes bilion eur. Riziko ztrát se významně  zrychlí kvůli opakovaným kolům blokování Covid v PIGS a nyní se situací na Ukrajině. Za Jense Weidmanna (který mezitím rezignoval) měla Bundesbanka pravdu, když byla velmi znepokojena. [iii]

Toto je přímý citát z článku vysoce respektovaného profesora Sinna na toto téma:

„…problém Target se dostal na politické titulky, když nový prezident německé Bundesbank Jens Weidmann vyjádřil své znepokojení nad cílovými záměry Bundesbank v dopise prezidentovi ECB Mario Draghimu . Weidmann v dopise požadoval nejen vyšší ratingová kritéria pro zajištění proti refinančním úvěrům, ale také žádal zajištění prudce rostoucích pohledávek Bundesbanky Target. Weidmann napsal svůj dopis ohledně  Targetu po několika měsících mlčení ze strany Bundesbank, během nichž provedla rozsáhlou interní analýzu problému Target. Tento dopis znamenal odklon Weidmanna od dřívějšího stanoviska Bundesbanky, že cílové zůstatky představují irelevantní zůstatky a běžný vedlejší produkt tvorby peněz v evropském měnovém systému. [iv]

Weidmann, který mezitím  odešel z Bundesbanky, tedy přesně věděl o nebezpečí popsaném v tomto článku a chtěl kvalitnější standardy zajištění, aby zabránil dumpingu a průniku  nesplácených úvěrů do systému TARGET2.Existuje silné podezření, že nebyl schopen věci změnit, což ho donutilo  rezignovat v této zásadní otázce. Problém však zůstává: jako mechanismus, který umožňuje PIGS  hromadit nesplácené úvěry ve stále větším množství, se nastavení TARGET2 stalo prohnilým až do základů a je známo, že je to přísně mimo záznam. A nyní, díky ekonomickému dopadu koronaviru následovaného Ukrajinou, spíše dříve než později systém vypořádání zcela selže.

Do té doby je TARGET2 ďábelskou smlouvou, kterou není v zájmu nikoho porušit.

Naprostý rozsah selhání TARGET2 způsobuje, že řešení se zdá nemožné. Současná nerovnováha v celém systému činí 1,736 bilionu EUR. Jak bylo uvedeno výše, podle kapitálových klíčů by při systémovém selhání byla čistá aktiva Bundesbanky TARGET2 ve výši 1,160 bilionu EUR nahrazena pasivy až do výše 387 miliard EUR, přičemž zbytek ztrát by se rozložil na ostatní národní banky v EU. [v] Nikdo neví, jak by to dopadlo, protože o selhání systému vypořádání se nikdy neuvažovalo; ale mnohé, ne-li všechny, národní centrální banky by musely být zachráněny, pravděpodobně ECB jako garantem systému. Ale s pouhým 7,66 miliard eur upsaného kapitálu je kapitalizace rozvahy ECB nepatrná ve srovnání se ztrátami a její akcionáři budou sami hledat finanční pomoc, aby zachránili ECB. Selhání TARGET2 by zřejmě vyžadovalo, aby ECB rekapitalizovala sebe a celý centrální bankovní systém eurozóny.

Ukončení TARGET2 tedy bude pravděpodobně úplným odepsáním pro národní centrální banky a bude znamenat konec ECB, alespoň v její současné podobě. A to jsme ještě nezmínili bezprostřední dopad růstu úrokových sazeb, natož selhání TARGET2 na komerční banky eurozóny.

Přesouvání nesplácených úvěrů do centrálních bank je realizováno především prostřednictvím repo trhu. Na základě smlouvy o zpětném odkupu (repo) banka vymění kolaterál za hotovost, což je transakce, která je později stornována. Tímto způsobem centrální banka skončí se zajištěním, které bylo místním bankovním regulátorem zúčtováno jako „plnící“, a komerční banka získá hotovost a zdánlivě čistou rozvahu. Těmito prostředky lze zamaskovat jakékoli množství odpadu.

Trh s eurovými repo operacemi je obrovský a podle odhadů Mezinárodní asociace kapitálových trhů měl v červnu 2021 zůstatek 8,726 bilionu EUR. Je tedy  mnohem větší než ekvivalent v amerických dolarech, který v současnosti činí něco málo přes 2 biliony USD reverzních repo operací, tj. jinak Fed vezme hotovost místo toho, aby je rozdával. I když je velká část tohoto přebytku v eurových repo operacích důsledkem záporných úrokových sazeb, a to i v případě, že platí bankám, aby si půjčily za zástavu vládních dluhopisů, je takové velikosti, že snadno skryje špatné a pochybné dluhy v systému vypořádání centrální banky.

ECB tento trh podpořila, protože vytváří poptávku po vládním dluhu, který má být použit jako kolaterál, který by s minimálními a dokonce zápornými výnosy jinak nebyl koupen. Rostoucí úrokové sazby zkolabují tento trh, stahují likviditu z komerčních bank a vyvíjejí na ně ještě větší tlak, aby snížily své rozvahy.

Těžko se vyhnout závěru, že ECB musí za každou cenu zabránit růstu úrokových sazeb a výnosů dluhopisů, nejen aby zachovala samotný eurosystém, ale aby zabránila kolapsu celé komerční bankovní sítě.

Za předpokladu, že status eura jako prostředku měny a úvěru bude pokračovat, bude nutné zavést jiný a vzorový systém řízení měny určený k rekapitalizaci národních centrálních bank a udržení měny v mírném nedostatku v celé eurozóně. A protože by jeho realizace musela být okamžitá, ukázalo by se pravděpodobně jako nemožné. Je proto extrémně nepravděpodobné, že by euro přežilo systémovou krizi.

Budoucnost EU po selhání ECB

Selhání TARGET2 by vyžadovalo, aby národní centrální banky náležitě řešily své vlastní vztahy se svými komerčními bankovními sítěmi. Není v našich silách vidět, jak by to mohlo být provedeno v jednotlivých jurisdikcích, přičemž se více zajímáme o širší obraz a vyhlídky eura a jeho nástupců.

Proto se nyní systém  TARGET2 nejspíše zhroutí, spíše než cokoliv jiného. Zdá se, že zahraniční G-SIB mají nízkou expozici vůči systému eura a jeho komerční bankovní síti, jak se ukázalo během americké repo krize v září 2019, kdy byl dokončen prodej primárního dealerství Deutsche Bank společnosti BNP. V důsledku toho bude okamžitý měnový efekt pravděpodobně řízen domácími subjekty eurozóny, nikoli zahraniční likvidací.

Půjčky denominované v eurech budou odepsány. Vzhledem k tomu, že zákazníci bank mají vklady a likvidní investice v cizích měnách, jejich prodej se nevyhnutelně stane zdrojem finančních prostředků na zaplacení závazků v eurech, což zpočátku posouvá směnný kurz eura k jiným měnám výše. Navíc cizincům, kteří používají euro jako základ carry trade, např. k zajištění pozic na FX swapovém trhu, budou také uvolněny jejich pozice, což povede k další poptávce po eurech na devizových burzách.

Vzhledem k tomu, do jaké míry je dolar v současné době nadměrně vlastněn cizinci, a zatímco euro je mezinárodně málo vlastněné, je to dolar, který pravděpodobně nejvíce utrpí měnovou krizí eurozóny, alespoň zpočátku. Osud eura jako prostředku směny pak bude především v rukou jeho uživatelů. Na tomto pozadí bude německá Bundesbanka zvažovat své možnosti.

Případ pro novou značku

Selhání Eurosystému, které se nyní stává nevyhnutelným, bylo také vnímáno jako nebezpečí v některých částech Bundesbanky, jejíž zaměstnanci pod vedením Weidmanna zkoumali příčiny nerovnováhy TARGET2. Vnitřní spory o to jak číst situaci byly nepochybně pozastaveny jeho loňskou rezignací.

To je logický závěr z Weidmannova dopisu Mario Draghimu v ECB. Z toho tedy vyplývá, že někde v úvahách  Bundesbanky existuje plán B, který bude mít přinejmenším za cíl izolovat Bundesbanku od potíží, kterým čelí v krizi ostatní národní centrální banky a samotná ECB. Toho lze dosáhnout pouze s novou měnou založenou na německé marce před jejím vložením  do eura. Bundesbanka jako součást eurozony  tak může být odepsána, jakmile se Eurosystém zhroutí, zatímco vznikne Bundesbanka založená na markách.

Německo nebude chtít resuscitovat stará nepřátelství. Bundesbanka si bude jasně vědoma toho, co by prosazování vlastních zájmů znamenalo pro PIGS a také pro Francii, jejíž ambice v eurozóně jsou čistě politické. Úrokové sazby v náhradních měnách pro tyto země by téměř jistě prudce vzrostly, zhroutily by se jejich trhy s dluhopisy, pokud ještě existují, podkopaly by všechny přeživší komerční banky a zničily by národní finance. Tyto národy by neměly jinou praktickou alternativu, než hledat úkryt lepší formy peněz, než je euro, aby obnovily své trhy s dluhopisy a aby měly trvalý přístup k úvěrům. Stručně řečeno, měnový konsenzus by se mohl nakonec přesunout od zjevně inflačního měnového systému, který hrají národní centrální banky a jejich regulátory, k systému založenému na zdravější formě měny a úvěru.

Ale místo toho, aby zadlužené země úplně opustily inflační návyky, jejich záměrem zůstane  pravděpodobně ponechat si možnost inflačního financování v nových podmínkách. Bundesbanka se proto se svou novou měnou pravděpodobně ubrání krokům, které ji de facto ponechají v pozici zaniklé ECB a převezme odpovědnost za oběh veškeré měny v bývalé eurozóně. Je pravda, že německá vláda, na rozdíl od Bundesbanky, může situaci vnímat jinak, ale i ona si je pravděpodobně vědoma politických důsledků toho, pokud  by se zdálo, že vyvázla z krize eura relativně bez úhony ve srovnání s ostatními národy, a poté převzala kontrolu. peněz zaniklé eurozóny. Z tohoto důvodu je nepravděpodobné, že by marka  byla nabízena jako náhrada za euro.

Zřejmým řešením je pro Německo přijmout důvěryhodný zlatý standard a povzbudit ostatní členské státy, aby učinily totéž. Obrázek 2 ukazuje oficiální zlaté rezervy klíčových členských států. [vi]

Zlaté rezervy ECB byly původně vytvořeny převody od národních centrálních bank, takže lze předpokládat, že jejich 504,8 tuny bude převedeno zpět k nim, protože kromě ostatních centrálních bank EU mimo eurozónu jsou jedinými věřiteli ECB. [i] V takovém případě bude mít deset největších držitelů eurozóny mezi sebou více než 10 500 tun. Zlato je však rozděleno nerovnoměrně, přičemž významné rezervy mají Německo, Itálie a Francie. Ale Holandsko a Portugalsko mají také značné rezervy na  svou velikost.

Zatímco důvěryhodné zlaté standardy jsou nejlepším řešením, všechny tyto země, včetně Německa, se pravděpodobně zdráhají mobilizovat své zlato na podporu nových měn. Německo se vzpamatovalo ze dvou měnových kolapsů v minulém století bez podpory zlatem a Bundesbank pravděpodobně přijme názor, že pouhé držení jeho zlatých rezerv a jeho historická pověst zdravé měny bude stačit k tomu, aby přesvědčila své občany, že nová marka bude stabilní a důvěryhodná měna. Kromě toho nestačí přeměnit fiat na měny na výměnu zlata, aniž bychom se zabývali vládními výdaji. Nejen, že úspěšný zlatý standard vyžaduje vyrovnané rozpočty, ale musí být zachováno i záměrné snižování celkových výdajů, aby se standard časem udržel. Neúspěch Maastrichtské smlouvy v tomto ohledu ilustruje obtíže fiskální disciplíny v evropském kontextu.

Politicky vyžaduje odstranění  evropského sociálně demokratického ideálu, vytváří riziko politického vakua, které hrozí nahrazením různými formami extremismu.

Mezinárodní vlivy

Politický a monetární vývoj post-eurové Evropy nebude určován pouze endogenními událostmi. V Japonsku se vyvíjí podobná, ale méně složitá krize, která rovněž vede k selhávajícímu jenu zrcadlícímu euro a jeho problémy. A jak Fed, tak Bank of England zoufale doufají, že nebudou nuceni zvýšit úrokové sazby, aby odrážely přetrvávající cenovou inflaci. A všude, kde existují významné finanční trhy, jsou pod žalostným vlivem medvěda.

Je zřejmé, že důsledky několika samostatných rozvíjejících se krizí pro sebe navzájem a související načasování nelze předvídat bez dohadů, ale existují společná vlákna. Nejpozoruhodnější je, že potlačování úrokových sazeb a výnosů státních dluhopisů ze strany hlavních centrálních bank skončilo.

Centrální banky udržely své cíle inflací měny a úvěrů, což umožnilo vytváření dluhu nafouknout a nafouknout bubliny finančních aktiv. Tyto bubliny mají různé systémové vlastnosti. ECB a Bank of Japan spolu s několika dalšími zavedly záporné úrokové sazby, zatímco Fed a Bank of England dodržovaly nulovou hranici. Vzhledem k tomu, že americká ekonomika je svou povahou více finanční a dolar je mezinárodní rezervní měnou, je ztráta kupní síly dolaru primární hnací silou globálních cen komodit a energií.

Společné spojení mezi hlavními finančními centry je prostřednictvím G-SIB. Selhání bankovního systému eurozóny téměř jistě podkope systém USA i ostatních. Historie ukázala, že i menší úpadek banky ve vzdálené zemi může mít celosvětově velké důsledky. V této souvislosti lze doufat, že odhalením chyb jak v systému TARGET2, tak v komerčních bankách eurozóny, bylo dosaženo většího pochopení peněžních nebezpečí, kterým my všichni čelíme. A pro občany v EU je znovuzískání národní moci od bruselské byrokracie příležitostí ke zlepšení současné situace – za předpokladu, že bude rozumně využita.

[i] Jako akcionář ECB by Bank of England mohla mít nárok na část jejího zlata.

[i] Základní kapitál ECB v eurozóně činí 69,6176 % z celkového počtu, který zahrnuje členské státy EU mimo Eurosystém. Naposledy byla vyvážena tak, aby odrážela Brexit. Německo je 21,4394 % z celkového počtu.

[ii] Viz https://www.ceicdata.com/en/indicator/italy/non-performing-loans-ratio

[iii] Viz Evergreening v eurozóně ; Steinkamp, ​​Tornell a Westermann, pracovní dokument č. 113, červenec 2018, který popisuje, jak jsou zombie společnosti udržovány nad vodou a jak jejich půjčky končí jako kolaterál Target2.

[iv] Viz popis veřejné debaty Hanse Wernera Sinna, když poprvé poukázal na to, že o závazcích, kterým Bundesbanka čelila při selhání TARGET2, měl rozhodnout její kapitálový klíč. https://www.hanswernersinn.de/en/controversies/TargetDe

Nebudu nic  dodávat. Vše  bylo řečeno.